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近期匯率波動對債券市場影響

來源:江信基金管理有限公司      發布時間:2015-08-19

  事件:

  中國人民銀行8月11日發布了關于完善人民幣兌美元匯率中間價報價的聲明。聲明表示,為增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準性,中國人民銀行決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價。自2015年8月11日起,做市商在每日銀行間外匯市場開盤前,參考上日銀行間外匯市場收盤匯率,綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。至8月13日,人民幣兌美元即期匯率較8月10日貶值約3%。

  人民幣貶值對債券市場影響解析:

  一.此次人民幣貶值背景     

  1.人民幣國際化步伐加快,需要人民幣釋放貶值壓力。7月14日,人民銀行宣布,將境外央行、主權財富基金和國際金融組織參與銀行間債市投資由審批制調整為備案制。相關境外機構投資者可在銀行間市場開展債券現券、債券回購、債券借貸、債券遠期,以及利率互換、遠期利率協議等其他經中國人民銀行許可的交易。央行此項舉措可以理解為繼續推進資本賬戶開放明確表示,而高估的人民幣并不利于國外投資者持有人民幣債券。IMF將于11月正式討論是否將人民幣納入SDR,而8月5日IMF報告指出,需要一個以市場供求為基礎的'具有代表性的'人民幣兌美元匯率來為人民幣入籃后的SDR定值,其認為目前由CFETS(中國外匯交易中心)每個交易日9:15分公布的人民幣兌美元中間價具有代表性。而之前由中國外匯交易中心發布的中間價其定價機制并不透明,此次更為市場化的定價機制利于人民幣加入SDR,并提升了國內市場對人民幣的定價權。

  2.7月份經濟數據全面下滑,出口數據大幅低于預期,M2超發,人民幣相對強勢。7 月規上工業增加值同比6.0%,預期6.6%,前值6.8%;7 月固定資產投資累計同比11.2%,預期11.5%,前值11.4%;7 月社會消費品零售名義同比10.5%,預期10.4%,前值10.6%。按照美元計價,7月出口同比-8.3%,前值2.8%,市場預期-1.5%;進口同比-8.1%,前值-6.1%,市場預期-8.0%;貿易順差430.25億美元,市場預期550億美元。疲弱經濟數據增加市場人民幣貶值預期,在最近的一年內,美元指數上漲約22%,歐元兌美元貶值約19%,日元兌美元貶值23%,而人民幣兌美元基本持平,導致人民幣兌歐元和日元大幅升值,使得中國對主要貿易伙伴歐盟和日本今年以來出口下降4%和11%。因此人民幣貶值更多的可以解讀為估值修正,而非競爭性貶值,適度貶值會提升中國出口產品的競爭力,緩解出口壓力。

  3.資本外流加快。中國外匯儲備自2014年6月達到4萬億美元高點,一直呈現下降趨勢,截止今年7月為3.65萬億美元,而7月份央行口徑外匯占款創歷史記錄下降3080億元至26.4萬萬億元印證了資本外流的加速。人民幣以較快的速度貶值,并且以合理的匯率維持波動,可以避免引發更大的貶值預期及資本外流。

  圖表 1 美元指數和中國外匯儲備

  

  資料來源: wind

  二.對人民幣匯率未來走勢判斷及對債券市場的影響

  從央行發布會表態看,央行并沒有提及人民幣貶值主要是為提振增長,同時否認了人民幣大幅貶值10%以促進出口增長,調整人民幣報價方式主要是為了矯正國內因素(流動性寬松等)和國際因素(人民幣強勢等)有關的累計偏差,偏差為3%。央行認為中國的基本面將為人民幣匯率提供支撐,預計人民幣還會進入升值通道,此次完善匯率的機制是為建立一個更加有效的人民幣匯率形成市場化機制。

  我們認為此次央行主動貶值是在中國逐步放開資本賬戶條件,為保持貨幣政策的獨立性和有效性的一種必然選擇。根據“三元悖論”,一國貨幣政策獨立、匯率穩定和資本的完全流動三個目標只可能達到兩個,不可能三者得兼。自2014年以來人民幣匯率基本是盯住美元,保持穩定,這使得套利資金有足夠的利潤空間借入低息美元而持有人民幣資產,從而干擾了貨幣政策的效果。此次央行以快速貶值加增加人民幣匯率波動性的手段可以有效的壓縮套利空間,從而使我國貨幣政策更具有獨立性?;谝陨衔覀兣袛?,短期內人民幣難以大幅貶值,在必要的時候央行可能通過外匯市場操作以穩定人民幣匯率以管理市場預期。從更長的時間周期看,由于美國經濟強勁同時加息時點臨近,美元仍將保持強勢,不排除人民幣匯率的波動增大,甚至存在突破前期高點可能,但是央行不會容忍市場形成對人民幣長期貶值趨勢的預期。

  對于債券市場影響,我們判斷為“短空長多”。短期看,人民幣貶值會提升通脹預期,加之近期國內由于食品類價格上漲帶動CPI持續上漲,這使得短期內降息空間變小,短期內利率承壓,而M2增速過快也打壓了市場對央行貨幣政策加碼的預期,但是我們認為央行收緊貨幣政策可能性很小。長期看,債券市場將回歸基本面,在中國面臨人口紅利消失,老齡化加劇的趨勢下,通縮才是最大的敵人,央行貨幣政策易松難緊,降準降息等手段可能會推后,但是不會停止,債券市場慢牛的基礎仍在。正如中國央行副行長易綱所說,彈性的匯率將增加央行貨幣政策調控的空間。通過市場機制調節人民幣匯率,可以使得央行實施獨立的貨幣政策,而不必受制于人民幣匯率,央行未來可能會通過降準或者定向注入流動性方式以對沖資本外流。

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