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2017年貨幣政策分析與債券市場展望

      發布時間:2017-02-06

近期央行上調了MLF、SLF和公開市場逆回購利率,這是央行首次完整調控利率走廊,標志著我國貨幣調控正式進入利率走廊調控新階段。央行上調利率走廊的主要原因是控制以銀行同業風險為核心的金融風險,是宏觀審慎監管的一部分,經濟基本面并不支持提高實體經濟融資成本。今年存貸款基準利率仍將保持穩定,央行會根據需要決定是否繼續調整利率走廊,可以采取上移整個走廊或只上移下限縮窄走廊寬度兩種方式。對銀行表外理財和同業存單業務的具體監管措施落地后,如果央行對監管效果滿意,貨幣有望重回中性,下半年不排除會降準。預計今年一季度債券行情有限,二三季度可能有交易性機會,但預計交易性機會將呈現出行情急、周期短的特征,需要謹慎把握。

一、貨幣調控進入利率走廊調控新階段

今年1月24日,央行提高MLF利率10BP,6月期、12月期MLF利率上調至2.95%、3.1%。2月3日,央行將公開市場逆回購利率上調10BP,7天、14天、28天逆回購利率分別調整為2.35%、2.5%、2.65%。當日央行還上調了SLF利率,隔夜利率由2.75%上調至3.1%,7天和1月利率上調10BP,分別至3.35%、3.7%,對不符合MPA要求的地方法人機構,SLF利率再加100BP。

至此,利率走廊上下限完成了上移,這是人民銀行第一次完整運用利率走廊進行貨幣調控,標志著我國貨幣調控正式進入利率走廊調控新階段。

注:圖中是2月4日銀行間利率;政策利率是公開市場逆回購利率與MLF利率。

       圖1、中國利率走廊及主要銀行間利率

二、如何看待央行上移利率走廊

去年底中央經濟工作會議將今年貨幣政策基調定為穩健中性,相較于2014-2016年中的穩健略偏寬松,貨幣政策確實有比較明顯的轉變。央行上移利率走廊之后,有觀點認為貨幣政策“全面轉向緊縮”,進入了“加息周期”,對此我不認同。如何看待今年貨幣政策走向,需要全面分析國內外經濟形勢,哪些因素需要央行實行貨幣緊縮,哪些因素不支持緊縮,將各類因素梳理清楚,避免選擇性論證,才能提高對未來貨幣政策走向判斷的準確性。

在此,我把影響央行加息的因素為成四類:

一類因素支持/強迫加息,如通脹突破3%,存在系統性金融風險等。目前,以銀行體系同業拆借、同業理財、同業存單為代表的金融風險支持央行收緊流動性、提高銀行間資金成本。

二類是中性因素,如當前的CPI,不高不低、也看不出未來有大幅走高趨勢,從貨幣政策規則來說不需要加息,但是央行小幅上移存在傳導阻滯的利率走廊,也可以接受。

三類因素反對/抵制加息,如存在較大增長下行壓力,財政部在通過財政刺激來保就業,此時不能加息來提高實體經濟融資成本,需要保證企業融資的靈活性。

第四類因素目前最為關鍵、也最有分歧,我稱其為反對降息因素,這類因素一定不支持降息,但也未必支持加息,如PPI通脹較高,經濟增長企穩,房價泡沫,美聯儲加息/中美利差減小,人民幣貶值/資本外流/外儲壓力。有人將這些因素用來證明加息邏輯,實則似是而非,下面逐條分析。

1、PPI

今年PPI通脹比較高,但并不支持央行加息,主要原因有三點:(1)PPI通脹是政策在供需兩側共同發力才實現的,不是經濟過熱或總需求過多的結果。在需求側通過基建、PPP、刺激房地產市場、汽車購置稅減半來擴大總需求,供給側在壓縮產能和減稅,這樣的經濟效果以4%的總財政赤字率為代價。(2)原油、采掘業和原材料價格帶動生產資料PPI上漲,但生活資料PPI漲幅在1%以內,消費品價格反應更不明顯,總需求增長乏力,PPI向CPI傳導能力有限。(3)PPI不是央行政策目標,根據周小川之前的表態,央行關注的物價指標是CPI,PPI只有在給CPI帶來較大上行壓力時才會被貨幣政策關注,但目前來看,PPI向CPI的傳導有限,今年CPI預期沒有明顯壓力。原油價格可能會小幅推高整體CPI,但人民銀行沒有有效的政策工具來控制原油價格,不會因為油價而緊縮貨幣。

2、經濟增長

去年GDP增長6.7%,其中第四季度增長6.8%,超市場預期0.1個百分點。GDP增長企穩就可以加息?去年6.7%的增長率可是靠4%的財政赤字換來。而今年增長形勢并不樂觀。

消費方面,受去年居民收入增速下降、大量購房擠占購買力的影響,今年消費增長可能會小幅下降,其中汽車銷售增速會大幅放緩。

投資方面,房地產投資預計在二季度開始放緩,全年增速預計2%,較去年低4個百分點。

庫存方面,去年下半年受原材料漲價影響,企業補庫存明顯,預計補庫存周期會持續到年中。

貿易方面,雖然世界銀行預計今年全球經濟增長率較去年提高0.4個百分點至2.7%,有利于全球貿易。但中國出口面臨兩個負面因素制約:一是在當前人民幣匯率形成機制下,如果人民幣兌一籃子貨幣繼續保持平穩,美元升值時人民幣兌美元較小幅度貶值,但兌其他貨幣則會升值,后者對前者有抵消作用。二是作為中國最大出口國的美國,特朗普的貿易保護主義令中美貿易前景很不明朗。權衡正反兩方面因素,將貿易對增長的貢獻定為中性略偏負面。

最后要分析政策意圖,這決定基建、PPP項目投資力度,用于抵消前述不利因素對增長的壓力。今年1月統計局局長寧吉喆在《人民日報》上發文,指出今年把經濟運行保持在合理區間,“合理區間的下限要看就業、上限要看物價”——這與之前的“下限看增長、上限看通脹”有了重要變化。國務院一直強調保增長就是為了保就業,去年超額完成就業任務,因此中央應該對增長與就業之間的關系有了進一步認識,對保就業更有底氣了,把下限由看增長變為直接看就業?;谶@個判斷,我將今年GDP增長率預期由6.5%下調為6.3%-6.5%。

3、房價泡沫

房價泡沫不是此次加息的原因,有三點:(1)中國房地產市場是分化的,一線城市及部分熱點二線城市需求過旺,房價泡沫較高,其他二線城市以及三四線城市面臨較大的去庫存壓力,分化的房地產市場需要“因城施政”,不能用加息這種一刀切的方式。(2)如果真要抑制房價,最先動用的政策應該是取消房貸利率優惠、提高首付比例或者提高房貸利率,而不是上移利率走廊。(3)從去年10月限購開始,統計局每半月發布一線及熱點二線城市房價,目前來看房價上漲已經得到有效控制。重點城市控制房價、其他城市繼續去庫存,這一政策思路得到了現實正面回應,房地產市場不需要央行加息。

4、貨幣、財政政策一致性

中央已經確定今年財政政策要“更加積極有效”,財政赤字率預計不低于3%。如果今年央行大幅加息、提高實體經濟融資成本、抑制總需求,貨幣政策將與財政政策強烈沖突。這種情況不可能出現。

這次央行加息只是上移了利率走廊,而利率走廊對實體融資成本的傳導能力非常弱,這也體現出央行不想抬高實體融資成本、不想抑制總需求的政策立場。

5、匯率與外部因素

去年受特朗普當選和美聯儲加息預期影響,美債收益率大幅上行,中美利差一度縮小。今年預計美聯儲加息3次,時間點在6、9、12月。如果特朗普的政策加速美國通脹,可能會超預期加息(或者增加2018年加息預期)。如果中國下半年增長下滑拖累全球經濟,可能會減少一次加息。從全年看,人民幣仍有貶值壓力。

美聯儲加息中國就要加息?根據“三元悖論”,固定匯率、資本自由流動時,將完成喪失貨幣政策獨立性,但現在央行已經事實上強化了資本管制,目前的匯率也不是固定的,而是盯住美元指數的有管理浮動,在這種情況下我們沒有喪失貨幣政策獨立性。

人民幣貶值就要加息?看歐盟和日本,都在擴大負利差,不愿貨幣升值,貶值才有利于經濟復蘇。通常擔心貶值主要有三方面原因:一是貨幣錯配,貶值增加外債負擔,影響金融機構和企業資產負債表健康,但“811匯改”已經快一年半了,這個問題早不存在了。二是金融穩定,貶值可能導致國內金融市場劇烈下跌,比如811匯改后一段時期和去年一月份國內股市明顯受貶值干擾,但自從實行新的美元兌人民幣匯率中間價形成機制以后,這個問題也不存在。三是擔心資本外流消耗外匯儲備?,F在已經強化資本管制。老百姓換外匯再存回銀行不過是對央行做個匯率波段,無傷大雅。最近易綱表示“外匯儲備就是為了用的”,使用外匯儲備維護了人民幣匯率的穩定,避免貶值失控引發恐慌。我不認為保外儲是央行的硬任務。匯率貶一些,資本管制強化一些,外匯儲備消耗一些,貨幣政策獨立性強一些,這是最優選擇。

三、今年貨幣政策走向

央行上移利率走廊的原因主要是為了防控金融風險,這是去年八月以來央行“縮短放長”政策的延續:去年八月開始縮短放長抬高資金成本——現在上移利率走廊確認資金成本上升——接下來監管政策落地(表外理財納入MPA廣義信貸考核、同業存單計入同業負債、更嚴格的短期負債管理等),這是央行的連貫“套路”。

對于今年貨幣政策,有以下三個基本判斷。

1、今年存貸款基準利率將保持穩定

主要原因就是前面對銀行業風險和國內外經濟基本面的分析。

2、利率走廊操作

首先,不會持續的大幅度上移利率走廊,利率走廊傳導能力雖弱,大幅度上移終將提高實體經濟融資成本。

其次,不能完全肯定央行不會再次上移利率走廊,因為這取決于實際需要,央行也在邊走邊看。在表1中我計算了市場利率與利率走廊下限之間的利差,從中可以看出,在保證貨幣市場利率基本穩定的前提下,7天逆回購利率可以上調10-20BP,更遠端利率上調空間更大。

未來人民銀行可以采取兩種方式來移動利率走廊:(1)平移,即將利率走廊同時上移相同幅度,如10-20BP。(2)保持SLF利率不變、只上移走廊下限,從而收窄利率走廊寬度,使貨幣利率波動幅度更小。我認為這兩種操作都可行。

表1、主要銀行間市場利率與利率走廊下限的利差(BP)

 

1W

2W

1M

3M

6M

9M

1Y

shibor-利率走廊下限

30

54

124

108

95

 

72

銀行間質押式回購加權利率-利率走廊下限

17

50

155

133

135

   

注:表中空白是由于缺少當日數據。

3、流動性投放操作

去年12月份出現的流動性沖擊、今年1月央行投放臨時借貸便利(TLF)說明一味地縮量反而會增加流動性風險。上調利率走廊后,央行的流動性投放更為靈活。目前利率走廊的寬度大約是100BP,在利率走廊內,央行可以通過流動性投放量來進一步調節貨幣市場利率。利率走廊雖然上移,如果流動性投放多則市場利率會靠近走廊下限,既控制流動性風險,又滿足市場流動性需求,“價升量活、以價換量”,市場比較好過。如果流動性投放少則市場利率會靠近走廊上限,“價升量緊”,市場會很不好過。由于目前SLF在操作上不太受銀行歡迎,季節性因素或流動性投放不足時市場利率會突破走廊上限。預計貨幣在一季度會保持中性偏緊狀態,監管政策落地后會回歸中性,不排除下半年降準。

接下來需要密切關注利率走廊調控,關注央行對價與量的組合操作,是“價升量緊”,還是“價升量活、以價換量”,這很關鍵。

四、2017年債券投資:配置為主,把握有限的交易性機會

2月3日,受央行上移利率走廊的影響,國債期貨一度大跌1.3%。目前來看,市場反應比較悲觀,我對2、3月份行情比較看淡,原因有四個:一是利率走廊上移打擊了投資者信心,大家對未來的預期趨于謹慎。二是2月份流動性到期壓力很大,2月13-17日一周到期資金大約1.7-1.8萬億元,央行如何對沖、對沖多少,市場希望從中觀察央行態度。三是對銀行的監管措施隨時可能落地,照目前央行實行的流動性量價“組合拳”,不排除監管措施超預期的可能。四是之前我對今年M2目標增長率預期為12%,現在下調至11-12%。

隨著監管措施的落地,央行用貨幣政策控制銀行風險的任務暫告段落,央行會密切觀察監管措施的效果,若效果基本滿意,貨幣將重回中性,貨幣政策再進入新的觀察期。二季度債券市場關注重點將是國內增長下行與美聯儲加息,兩個因素對債市影響一正一負。如果美聯儲在6月意外不加息,則非常利好債市。反之美聯儲按預期加息,而國內經濟下行不明顯,五月份的高頻數據才初現疲態,而此時美聯儲正在提升市場加息預期,兩個因素相互抵消,債市走向難以提前判斷,需要具體感受市場氛圍。

六月美聯儲加息后,如果國內經濟下行明顯,則三季度會有一波“較小”的交易行情。之所以預期行情較小,原因有兩個:一是央行及監管政策限制了同業理財和同業存單規模,影響了進入債券市場的委外資金規模,除非緊信用將資金從信貸市場大規模擠入債券市場。第二個原因是現在整個市場都在等這波交易性機會,如果市場一致預期要做這波交易行情,大量的交易盤會令行情起得急、落得快,難有持續的大行情,除非基本面、資金面超預期利好。

目前市場預期美聯儲在9月還有可能加息,如果中國經濟下行拖累美國經濟,9月加息概率下降,此時債市會迎來國內基本面和美聯儲推遲加息的雙重利好,又會有一波小行情,行情大小主要取決于基本面,次要取決于美聯儲12月加息預期。同時行情大小還與市場是否預期到這波行情有關,如果預期充分吸引了大量交易盤,行情還是會急而短暫。

此外要關注下半年美聯儲縮減資產負債表的負面影響,預計今年不會實施,但下半年美聯儲可能會進行預期管理。

由于對二三季度行情的預測已經包括了很多對不確定情形的假設,暫不預測四季度行情。

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