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9月債市分析:債市融資能力弱化,貨幣投放有望微調

來源:江信基金      發布時間:2017-09-11

7月中旬至8月,債券市場受資金偏緊、商品漲價等因素影響,整體呈下行震蕩態勢。對于這輪商品漲價,主要是供給側改革和環保壓縮產出所致,在需求側,固定資產投資增速仍處于探底階段,經濟仍未擺脫下行壓力。目前中上游商品價格上漲較多,但向下游價格傳導仍不明顯,預計年內CPI壓力不大。未來幾月是監管文件密集出臺期,由于在“三三四”階段市場已經給予充分預期,政策超預期的可能性不大,文件出臺更像是利空出盡。8月以來受資金面偏緊的影響,債券取消或推遲發行規模大幅增加,為提高債券市場融資能力、滿足實體經濟融資需求,央行貨幣投放可能會有輕微調整,對債市形成利好。

一、近期債市場回顧

今年4月銀監會嚴厲推行銀行業“三三四”自查,疊加央行延續偏緊的貨幣投放,市場連續下跌,一度至恐慌邊緣。5月中旬一行三會協調各方政策,避免去風險引發新風險,央行以適度溫和的貨幣投放對沖監管政策沖擊,終于在6月份市場迎來一波比較明顯的上漲行情,10年國債和國開債收益率有超20BP的下行幅度,有券商喊出了“債市正站新一輪牛市的前夜”。

7月上半月,資金面較松,市場主要以自發調整為主,能明顯感覺到多頭具有較強支撐力度;7月14、15日召開全國金融工作會議之后,各政府部門集中學習會議精神,三會向市場傳遞了強監管信號,央行特意強調接下來貨幣政策仍將保持“穩健中性”,金融去風險氛圍濃重;7下半月資金面較為緊張,貨幣市場利率有所上行,債市壓力漸現;行至月末,商品價格大漲,周期股突起,市場上充斥著“新周期”之爭,債市擔憂“通脹”,債券收益率明顯上行。

8月初河、山東省政府下發文件要求高污染行業嚴格執行冬季錯峰生產,隨后第四批環保督察組進駐8省,環保減產是本輪商品漲價的直接原因,需求增長比較平穩。制造業產能投資復蘇尚不明顯,朱格拉周期(制造業固定資產投資周期)遠未開啟。其實商品漲價造成通脹壓力恰恰是政策敏感點,所以工信部稀土辦、鋼鐵業協會分別在8月10日前后出面穩定市場價格預期,強調此輪漲價存在過度炒作成分。8月中旬市場反彈,但在下旬資金面日趨緊張,疊加經濟韌性較足、監管政策落地、9月有2.3萬億元同業存單到期等因素,不少人比較悲觀,債市持續多日小幅下跌。8月底,財政支出力度逐步加大,國庫對外撥款令銀行間資金比較充裕,債券市場再次反彈。

截至9月8日,按照中債估值,10年期國債收益率3.6%,10年期國開債收益率4.23%,均較6月底上行3bp。信用債收益率整體上行幅度較大,以5年期AAA級信用債為例,城投債、企業債、中票的收益率分別為4.88%、4.75%、4.75%,較6月初分別上行22bp、16bp、16bp。

二、債券市場簡析

7、8月份影響債市的主要因素有三個:商品價格快速上漲引起一定程度通脹擔憂,資金面趨緊,監管政策落地。

1.宏觀經濟

今年6月開始商品掀起了一輪漲價潮,周期股突起,市場上有人提出了所謂的“新周期”。這派觀點認為需求L型,沒有明顯的需求擴張;還認為供給側過剩產能已經出清,并且特別強調依靠優勝劣汰、兼并重組等行業自身力量的產能出清,言外之意就是企業利潤可持續、股票值得超配。我們對于“新周期”有不同看法。我們研究發現,雖然需求L型——準確講是總需求增長基本是平的,但是需求結構有明顯變化,去年房地產與基建的固定資本形成為GDP增長貢獻了1.8個百分點,今年上半年仍有1.5個百分點,而2014、2015年僅有1個百分點,如果接下來房地產投資和基建力度減弱,需求L型可能仍有壓力。對于“新周期”所宣揚的行業自身出清,我們也表示懷疑,如果是行業自身力量的出清,不同行業出清將有先有后,先出清的行業其價格先觸底反彈,沒有出清則價格不反彈甚至繼續下跌,但現實是去年下半年諸多商品一同漲價,在今年一季底集體跌價,到了年中又一次集體漲價。不同行業節奏一致的價格變動,應該是受外力影響,如果不是需求拉動(如補庫存)或成本推動(如油價格大幅上漲推動相關化工產品漲價),那可能就是環保限產所致。因此導致當前商品漲價的原因中,需求結構變化和環保等外因的作用遠遠大于行業內因。與其說供給“新周期”,不如說環保新周期,房地產和基建刺激“舊周期”。

對于政策層來說,商品漲價有助于修復企業資產負債表,降低杠桿率,但漲價也是有限度的。8月份稀土辦、鋼鐵業協會曾出面穩定價格預期,特別是茅臺集團向發改委、證監會承諾穩定價格,已經明確反映了政策層防控通脹的態度。今年下半年通脹壓力不大,結合近期環保壓力以及商品漲價現象,我們將年底PPI同比增長預期上調至2%左右(之前為略高于1%),CPI預期不變,維持在1.7%-2%之間。

雖然今年GDP增長會比較平穩,但可以確定今年經濟高點已現。今年與去年相比,改善最大的是出口,消費和庫存比較平穩,但制造業投資、房地產投資及銷售的同比增長率都在逐步下滑。上月公布的7月份數據整體大幅不及預期;固定資產投資當月同比增長率為6.5%,增速比6月下降2.3個百分點;民間固定資產投資當月同比增長5.2%,增速較6月下降3個百分點;房地產開發投資當月同比增長4.8%,增速較6月下降3個百分點。增長速度這樣大幅度的下滑可能確實受到高溫多雨等天氣因素的影響,8月數據可能有所反彈,但不會改變投資繼續探底的趨勢,只要投資增速不斷下滑,經濟增長就無法擺脫下等壓力,我們認為四季度經濟下行可能有所加快,明年可能再現增長壓力。

2.監管政策

近期央行整治ICO手法十分凌厲,市場上悲觀的分析師又擔心起監管,并把即將出臺的監管文件視為懸在債市上的“達摩克利斯之劍”。其實市場對此早有預期,5月份我們在報告中就已經明確指出了政策落地的“監管2.0”沖擊,我們對此保持謹慎而不十分擔憂。主要原因包括以下幾點:

首先,“央行給債市去杠桿”屬于政策誤讀,人民銀行從來沒把債市杠桿當成貨幣政策目標,加杠桿是債市的固有“本性”,如果債市一加杠桿就要央行緊縮貨幣,那貨幣政策就甭管經濟基本面了。自去年三季度以來,央行確實在通過貨幣收緊來控制風險,但央行關注的風險在于銀行同業,特別是中小銀行快速擴張過程中過度依賴批發性融資所產生的流動性風險、利率風險以及經營風險。

其次,金融發展穩定委員會已經成立,一方面將提高政策執行效率,避免相互扯皮,另一方面有助于相互協調,避免再次出現“競爭性監管”。如果留意近期出臺文件的征求意見稿,就會發現重要政策基本上都是“新老劃斷”、留足緩沖期。相信由央行來協調三會的監管行動,有助于保證平穩過渡,降低政策對市場的沖擊。

最后,“三三四”沖擊下,市場對嚴監管已經給足了預期,政策超預期的可能性不大,監管文件正式出臺,更像是利空出盡。

3.貨幣投放與資金面

7、8兩月,從中旬到月底的資金面都比較緊張,央行在貨幣投放上似乎放棄了6月份的“不松不緊”而轉向了緊平衡,但是9月份央行又在釋放穩貨幣信號。當大家在擔憂2.3萬億同業存單到期可能產生流動性沖擊時,央行主管報紙發文安撫市場;9月6日在資金面并不緊張的情況下,央行意外投放200億28天逆回購用于跨月;9月7日又投放2980億MLF,對沖全月MLF到期后凈投放150億。雖然央行在某一時段內貨幣投放緊平衡,但還是能看出央行維持流動性基本穩定的態度沒有改變。

今年央行需要為防控金融風險塑造合適的貨幣環境,貨幣不能太松,但經濟剛剛企穩,央行需要保證債券市場的融資能力,滿足實體經濟在債市的融資需求。根據我們的測算,實體經濟需要從債券市場凈融資約1萬億元,如果社融中單月債券凈融資低于1千億元,或者企業大規模取消、推遲發債,可能就到了貨幣投放微調的時候。根據萬得數據,8月債券取消或推遲發行規模高達800多億元,僅次于今年4月,而9月上旬又有150多億元債券取消或推遲發行。9月上旬非金融信用債共發行1700億,全月預估發行5000億出頭,但9月債券總償還額高達4988億,因此債券凈融資規模有限。最近兩周債券每周發行額略高于1000億元,周發行額比8月份下降了約三分之一。央行貨幣緊平衡可能已經影響了債券市場的融資能力,央行有必要對貨幣投放節奏進行微調,9月資金面應該會“不緊”。

近期人民幣升值勢頭十分迅猛,極大扭轉了人民幣貶值預期,企業和居民持有外匯意愿下降,接下來幾個月外匯占款可能小幅增加,起到向市場投放“便宜錢”的效果。當前人民幣匯率對貨幣政策的制約大為減少,用于對沖流動性集中到期的“中性降準”已經是貨幣投放可選項。綜合來看,債市估值有修復空間。

2017.09.11

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